چرا سهام معدنی‌ها با وجود رشد جهانی جان نگرفتند؟

به گزارش صدای بورس، شرکت‌های معدنی و صنایع وابسته به آن سال‌هاست که یکی از ستون‌های اصلی اقتصاد و یکی از سنگین‌ترین گروه‌ها در بازار سهام به‌شمار می‌روند؛ گروهی که هم از نظر ارزش بازار، هم از منظر اثرگذاری بر شاخص‌ها و هم به‌واسطه پیوند مستقیم با بازارهای جهانی، همواره در کانون توجه فعالان بازار بوده است.

انتظار طبیعی از چنین جایگاهی آن است که با هر موج صعودی در قیمت‌های جهانی فلزات و مواد معدنی، سهام این شرکت‌ها نیز به‌عنوان بازتابی از آن تحولات، مسیر رشد را در پیش بگیرد. با این حال، آنچه در عمل دیده می‌شود، فاصله‌ای معنادار میان تحولات بازارهای جهانی و رفتار سهام معدنی‌هاست؛ فاصله‌ای که نه‌تنها مقطعی نبوده، بلکه به‌تدریج به یک واقعیت تثبیت‌شده تبدیل شده است. در ماه‌ها و سال‌های اخیر، قیمت جهانی بسیاری از کامودیتی‌های معدنی در سطوحی قرار داشته که در مقایسه با میانگین‌های بلندمدت همچنان جذاب ارزیابی می‌شود. فلزاتی مانند مس، سنگ‌آهن و برخی محصولات زنجیره فولاد، دوره‌هایی از رشد یا دست‌کم ثبات در سطوح بالا را تجربه کرده‌اند و این وضعیت، به‌طور نظری باید به بهبود درآمد و سودآوری شرکت‌های فعال در این حوزه منجر می‌شد. اما بازار سهام واکنش سردی به این تحولات نشان داده و بخش قابل‌توجهی از نمادهای معدنی، نه‌تنها هم‌پای قیمت‌های جهانی حرکت نکرده‌اند، بلکه در برخی مقاطع از متوسط بازدهی بازار نیز عقب مانده‌اند.
برای درک این شکاف، باید از سطح ظاهری قیمت‌های جهانی عبور کرد و به لایه‌های عمیق‌تر عملکرد شرکت‌ها و انتظارات بازار نگاه انداخت. رشد قیمت جهانی زمانی می‌تواند به رشد ارزش سهام منجر شود که به افزایش واقعی سود قابل‌اتکا ختم شود؛ سودی که پایدار باشد، قابلیت پیش‌بینی داشته باشد و به جریان نقدی ملموس تبدیل شود. در حالی‌که تجربه سال‌های اخیر نشان می‌دهد سودآوری شرکت‌های معدنی بیش از آنکه تابع قیمت‌های جهانی باشد، تحت‌تأثیر متغیرهایی قرار گرفته که خارج از کنترل بنگاه تعریف می‌شوند. یکی از مهم‌ترین این متغیرها، سمت هزینه‌هاست؛ جایی که فشار آن در بسیاری از شرکت‌های معدنی به‌مراتب پررنگ‌تر از رشد درآمد بوده است. افزایش حقوق دولتی، رشد هزینه‌های انرژی، حمل‌ونقل و دستمزد، حاشیه سود شرکت‌ها را به‌شدت فشرده کرده و اجازه نداده است که رشد نرخ فروش، به همان نسبت در سود خالص منعکس شود. نتیجه این روند آن بوده که بازار، به‌جای تمرکز بر اعداد فروش یا نرخ‌های جهانی، به کیفیت سود و توان شرکت در حفظ حاشیه سود نگاه کرده و در این مقایسه، تصویر چندان امیدوارکننده‌ای ندیده است.
در چنین فضایی، حتی نسبت‌های ارزشی پایین نیز نتوانسته‌اند محرک تقاضا شوند. بسیاری از سهام معدنی در مقاطع مختلف با نسبت قیمت به سودی معامله شده‌اند که از منظر تاریخی جذاب به نظر می‌رسد، اما بازار به این اعداد واکنش نشان نداده است. دلیل این بی‌تفاوتی را باید در بی‌اعتمادی نسبت به پایداری سود جست‌وجو کرد؛ سودی که هر لحظه ممکن است با یک تصمیم جدید، یک تغییر مقرراتی یا یک محدودیت عملیاتی دستخوش تعدیل شود. وقتی افق سودآوری کوتاه و مبهم باشد، پایین بودن P/E به‌تنهایی نمی‌تواند نقش محرک را ایفا کند.
عامل دیگر، نااطمینانی در محیط فعالیت این صنعت است؛ نااطمینانی‌ای که در قالب تغییرات مکرر مقررات، سیاست‌های غیرقابل پیش‌بینی و تصمیمات مقطعی بروز پیدا می‌کند. بازار سهام ذاتا به آینده نگاه می‌کند و هر چه تصویر آینده مبهم‌تر باشد، ارزش‌گذاری محافظه‌کارانه‌تر می‌شود. در چنین شرایطی، حتی بهترین سناریوهای قیمتی در بازارهای جهانی نیز نمی‌توانند ریسک‌های داخلی را به‌طور کامل پوشش دهند و این عدم توازن، خود را در قیمت سهام نشان می‌دهد.
مسئله تأمین انرژی نیز به یکی از متغیرهای تعیین‌کننده در ارزیابی سهام معدنی تبدیل شده است. محدودیت‌های فصلی در برق و گاز، که به‌طور مستقیم بر تولید و فروش اثر می‌گذارند، به یک عامل تکرارشونده در تحلیل‌های مالی بدل شده‌اند. بازار به‌خوبی آموخته است که سودهای برآوردی بدون در نظر گرفتن این محدودیت‌ها، چندان قابل اتکا نیستند. به همین دلیل، واکنش سهام معدنی به اخبار مثبت جهانی، اغلب کوتاه‌مدت و کم‌دامنه باقی می‌ماند. از سوی دیگر، کیفیت سود و جریان نقد نیز در کانون توجه قرار گرفته است. برخی شرکت‌های معدنی اگرچه سود حسابداری قابل‌قبولی گزارش می‌کنند، اما در عمل با چالش‌هایی در وصول مطالبات، تأمین نقدینگی یا اجرای سرمایه‌گذاری‌های اجباری مواجه‌اند. این شکاف میان سود ثبت‌شده و نقدینگی واقعی، باعث شده است بازار با احتیاط بیشتری به ارقام سود نگاه کند و ارزش‌گذاری خود را بر مبنای سناریوهای محافظه‌کارانه‌تری بنا کند.
در کنار همه این عوامل، نباید نقش رفتار سرمایه‌گذاران و جذابیت نسبی سایر صنایع را نادیده گرفت. در دوره‌هایی که گزینه‌های کم‌ریسک‌تر یا صنایع با سودآوری قابل‌پیش‌بینی‌تر در دسترس بوده‌اند، بخشی از نقدینگی به‌طور طبیعی از سهام کامودیتی‌محور فاصله گرفته است. این جابه‌جایی سرمایه، به‌ویژه در فضایی که ریسک‌های سیاستی پررنگ است، فشار مضاعفی بر قیمت سهام معدنی وارد کرده و اجازه نداده است این گروه از ظرفیت بالقوه خود استفاده کند. نکته قابل‌تأمل آن است که این عقب‌ماندگی، به زیان سهامداران معدنی نیست، بلکه به‌واسطه وزن بالای این گروه در بازار، بر تصویر کلی بورس نیز اثر می‌گذارد. زمانی که نمادهای بزرگ معدنی نتوانند هم‌راستا با تحولات جهانی حرکت کنند، شاخص‌های بازار نیز از شتاب می‌افتند و این موضوع بر انتظارات کل بازار سایه می‌اندازد. به‌بیان دیگر، فاصله گرفتن معدنی‌ها از ظرفیت واقعی خود، به یک مسئله فراگیر تبدیل شده است.
بنابراین، باید پذیرفت که رشد قیمت‌های جهانی تنها یکی از متغیرهای مؤثر بر ارزش سهام معدنی‌هاست، نه عامل تعیین‌کننده نهایی. تا زمانی که سودآوری این شرکت‌ها در معرض ریسک‌های غیرقابل پیش‌بینی باشد و افق فعالیت آنها با عدم قطعیت همراه شود، بازار واکنش محتاطانه خود را حفظ خواهد کرد. شکافی که امروز میان ظرفیت بالقوه این صنعت و ارزش‌گذاری آن در بازار دیده می‌شود، بیش از آنکه ناشی از ضعف در منابع یا بازارهای جهانی باشد، ریشه در محیطی دارد که اجازه نمی‌دهد این ظرفیت به‌طور کامل بالفعل شود؛ واقعیتی که در رفتار سرد سهام معدنی‌ها، به‌روشنی قابل مشاهده است.

بازار ریسک انرژی را نادیده نمی‌گیرد
داوود مددی - نائب رئیس کمیسیون انرژی اتاق بازرگانی ایران : انرژی برای صنایع بزرگ سال‌ها یک مزیت بدیهی بود؛ ورودی‌ای ارزان و نسبتا پایدار که بخش مهمی از مزیت رقابتی را شکل می‌داد. اما تکرار محدودیت‌های برق و گاز، این مزیت را به یک متغیر پرریسک تبدیل کرده است؛ متغیری که امروز نه‌تنها تولید، بلکه ارزش‌گذاری شرکت‌ها را تحت‌تأثیر قرار می‌دهد. اختلال در تأمین انرژی، برخلاف بسیاری از ریسک‌های عملیاتی، اثر مستقیم و قابل‌ردگیری دارد. کاهش تولید، افزایش هزینه‌های ثابت سرشکن‌شده و برهم خوردن برنامه فروش، پیامدهایی هستند که در نهایت به افت سود تحقق‌یافته منجر می‌شوند.
آنچه برای بازار اهمیت بیشتری دارد، تکرارپذیر شدن این وضعیت است. وقتی محدودیت انرژی از یک رخداد مقطعی به الگوی فصلی تبدیل می‌شود، تحلیلگر آن را در سناریوی پایه لحاظ می‌کند و این به معنای کاهش سود قابل اتکا است. در چنین شرایطی، حتی سودهای اسمی مناسب نیز با ضریب اطمینان پایین‌تری دیده می‌شوند. بازار دیگر به برآوردهایی که بر تولید کامل و دسترسی پایدار به انرژی بنا شده‌اند، وزن نمی‌دهد. سرمایه‌گذار ناچار است سناریوهای محافظه‌کارانه‌تری را مبنا قرار دهد؛ سناریوهایی که در آن بخشی از ظرفیت بلااستفاده می‌ماند یا هزینه انرژی افزایش می‌یابد. نتیجه این رویکرد، افت میل به پذیرش ریسک در صنایع انرژی‌بر است.
نکته مهم‌تر، اثر سیاست انرژی بر انتظارات بلندمدت است. نبود چارچوب شفاف و قابل پیش‌بینی برای تأمین و قیمت‌گذاری انرژی، مزیت رقابتی این صنایع را در ذهن بازار تضعیف کرده است. انرژی دیگر عامل خلق ارزش نیست، بلکه به متغیری تبدیل شده که ریسک آن از ارزش سهام کسر می‌شود. این تغییر نگاه، توضیح می‌دهد چرا با وجود ظرفیت‌های بالا، بازدهی این صنایع در بازار محدود مانده است. بازار به داده‌ها واکنش نشان می‌دهد، نه به وعده‌ها. تا زمانی که انرژی به‌عنوان نهاده‌ای حیاتی از ثبات و پیش‌بینی‌پذیری برخوردار نشود، تحلیل‌ها محافظه‌کارانه باقی می‌مانند و قیمت‌ها این احتیاط را بازتاب می‌دهند.

قطعی انرژی و ضربه مستقیم بر قیمت سهام
علی نقوی - کارشناس بورس انرژی : محدودیت‌های انرژی، به‌ویژه برق و گاز، امروز مهم‌ترین عامل تأثیرگذار بر سودآوری و ارزش‌گذاری صنایع انرژی‌بر محسوب می‌شود. هر توقف تولید ناشی از کمبود انرژی، مستقیماً EPS را کاهش می‌دهد و در نتیجه، نسبت P/E و ارزیابی ذاتی سهام تحت فشار
قرار می‌گیرد.
این اثر، برخلاف سایر ریسک‌ها، فوری و ملموس است و بازار آن را به سرعت در قیمت‌ها لحاظ می‌کند در دوره‌های محدودیت انرژی، حتی زمانی که درآمد اسمی شرکت‌ها بالا بوده، EPS تحقق‌یافته کاهش پیدا کرده و باعث شده نسبت‌های مالی جذاب، نتوانند محرک رشد سهام شوند. سرمایه‌گذاران با توجه به این تجربه، ریسک کمبود انرژی را در پیش‌بینی سود لحاظ می‌کنند و وزن پرتفوی خود را به گروه‌های کم‌ریسک‌تر منتقل می‌کنند.
اثر این محدودیت تنها به کوتاه‌مدت محدود نمی‌شود؛ جریان نقد شرکت‌ها نیز تحت تأثیر قرار می‌گیرد. تأخیر در فروش و تولید پایین‌تر، نقدینگی عملیاتی را کاهش می‌دهد و ارزیابی ارزش ذاتی سهام را با تعدیل روبه‌رو می‌کند. بازار با دقت رفتار شرکت‌ها در دوره محدودیت انرژی را رصد می‌کند و هر نشانه‌ای از کاهش EPS، بازده مورد انتظار سهامداران را کاهش می‌دهد.
در نتیجه، محدودیت انرژی دیگر صرفاً یک موضوع عملیاتی نیست؛ بلکه به عامل تعیین‌کننده ارزش سهام تبدیل شده است. تا زمانی که دسترسی به انرژی قابل پیش‌بینی نباشد، بازار با احتیاط عمل می‌کند و بازدهی صنایع انرژی‌بر، حتی در شرایط مطلوب درآمدی، پایین‌تر از ظرفیت واقعی باقی می‌ماند.

• فاطمه صالحی - خبرنگار

• شماره ۶۲۱ هفته نامه اطلاعات بورس